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1.1、西式复调龙头企业，顺势破圈一站式解决方案

宝立食品主营业务为食品调味料的研发、生产和技术服务，在复合调味品领域多年深 耕发展。公司始于百胜供应链，在长期稳定的合作中逐渐积累技术实力并进行品牌建 设，目前已成功拓展与麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、星巴克等大型连锁餐饮品 牌的合作关系。公司的主要发展历程可划分为初创阶段、成长阶段以及快速发展阶段 共三个阶段：

初创阶段（2001 年-2007 年）：公司于 2001 年在上海成立，成立初期公司仅在松江具 有生产基地，初始年产能为 1500 吨/年，收入规模低于 1 亿元。当时产品类型较为单 一，全部为裹粉、面包糠、腌料、撒粉和调味粉等粉体类复合调味料，代表产品为黄 金鸡块裹粉等。初始阶段公司的客户主要为肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、 正大食品和元盛食品等。在本阶段公司通过与百胜上游供应商的合作，逐步了解百胜 体系的技术需求、工艺要求等，并逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接。此后， 公司于 2007 年开始进入百胜直接供应商体系，为百胜研发复合调味料产品。随着公 司产品类别的增加和产销规模的增大，公司开始在上海松江生产基地基础上扩建，产 能逐步提升。

成长阶段（2008 年至 2017 年）：自 2008 年开始，肯德基等西式餐饮连锁企业逐步推 出适合国人口味的本土化产品，各式风味的酱汁类复合调味料展现潜力。宝立食品在 原有粉体类复合调味料基础上，开启酱汁类复合调味料的产品布局，新增调味酱、沙 拉酱和果酱等酱汁类复合调味料等产品种类。同时公司营收提升至 5 亿元左右。此外， 公司在与肯德基的多年合作中树立了良好的市场口碑，从而快速打开局面，进入其他 餐饮连锁企业合格供应商体系并开展全面合作，如德克士、汉堡王、达美乐和真功夫 等，客户结构进一步多元化。

产能方面，随着公司产品种类的丰富和产销量的增加， 松江生产基地固态调味料产线扩建至 1.2 万吨/年，同时新增 1.5 万吨/年半固态调味料 产线，并在上海金山新建固态和半固态调味料的生产基地，生产规模快速扩大。 快速发展阶段（2018 年至今）：2018 年以来，公司开始向国内新兴热门市场如现制 茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，产品结构更加多元化，逐步成为行 业领先的风味及产品解决方案服务商。

1.2、股权集中，管理稳定

公司股权结构稳定且较为集中，实控人拥有 60.3%表决权。公司第一大股东为臻品致 信，直接持有公司 30.6%股份，马驹先生作为第二大股东，总持股比例占 19.96%，其配偶杨雪琴女士直接持有 2.99%股权。马驹、胡珊、周琦、沈淋涛四人为公司的共同 实际控制人，四人合计控制公司 60.3%的表决权，其中马驹系公司董事长，沈林涛系 公司副董事长和宝立收购公司厨房阿芬的实控人。

公司管理层功底扎实，具有丰富的行业经验。公司管理层对食品行业见解深厚，核心 团队成员具有十年以上的食品行业从业经验，熟悉上下游产业链的运作方式与底层逻 辑。公司董事长马驹先生自公司成立以来，全面负责公司经营管理，总经理何宏武先 生、副总经理梁冬允女生和杨哲先生均曾供职于肯德基、麦当劳等大型连锁餐饮企业 的上游供应商企业，对行业拥有深刻的理解，并具备丰富的专业知识和管理经验，可 以为公司的持续创新发展奠定基础。

1.3、C端业务带动增长，净利润增长表现波动

公司营收稳定提升，轻烹解决方案成为占比最大业务板块。公司自 2018 至 2022 年， 营收从 7.11 亿元增长至 20.4 亿元，复合增速为 30%。其中 2021 年公司营收同比高增 74.4%，主要是公司于 2021 年 3 月收购厨房阿芬，厨房阿芬并表带来轻烹解决方案同 比高增 323%。截至 2022 年，轻烹解决方案营收占比已达到 50%，成为公司营收占比 最大的业务板块。轻烹解决方案的高增长目前是支撑公司业务增长的主要支撑。

厨房阿芬并表，带动公司整体毛利率提升。2020 年公司主要为厨房阿芬旗下的“空刻 意面”提供料理酱包等产品，2021 年 3 月公司收购了厨房阿芬，由于厨房阿芬通过零 售渠道实现的收入占比较高，且零售渠道的毛利率水平要高于向企业客户销售产品的 毛利率水平，因而公司整体毛利率有所上升。2021 年厨房阿芬并表，轻烹解决方案 营收占比从 15%提升至 36%，公司整体毛利率从 28.8%提升至 31.2%。此后在 2022 年，轻烹解决方案营收占比进一步达到 50%，公司毛利率随之提升至 34.6%。

销售费用率同比大幅提升。主要由于公司收购了厨房阿芬导致销售推广费大幅增长。 厨房阿芬从事电商业务，电商业态特有的引流模式和促销模式导致销售推广费较高。 此外，为开拓中小 B 客户以及 C 端产品线下进行推广而进行的经销商建设，同样导致 公司销售费用率的上升。公司管理费用率和研发费用率均环比下滑，主要因为公司整 体规模扩大所致。公司归母净利润增速放缓，归母净利率有所波动。公司自 2021 年起归母净利润增速 显著放缓，2022 年公司归母净利润同比增长 16.2%。此外，公司归母净利率自 2020 年之后呈下降趋势，2022 年公司归母净利率为 10.6%。归母净利润增速及净利率，一 方面受到营收增速放缓影响，另一方面主要受到原材料成本上行及互联网营销模式下 前期销售费用投入较大影响。

2.1、复合调味品发展处于导入期，渗透率存在提升空间

复合调味品市场发展快于调味品整体市场。复合调味品凭借其便捷化、口味稳定、种 类丰富等特点，行业规模快速增长，发展速度快于整体市场，成为调味品市场的主要 增长动力。据华经产业研究院数据显示，2021 年我国复合调味品行业市场规模达 1588 亿元，同比增长 12.3%。我国复合调味品的渗透目前正处于较早期阶段，渗透率提升存在较大空间。近些年 因为产业升级与外卖等产业快速发展驱动，复合调味品市场已进入快速增长阶段，整 体渗透率仍存在巨大提升空间。日、韩、美等国经济发展起步较早，调味品市场发展 较为成熟，目前已经进入以使用复合调味品为主的阶段，而中国复合调味品渗透率仅 为 26%。而复合调味品在饮食习惯与中国类似日、韩渗透率分别为 66%和 59%，因此 我们预计中国复合调味品市场存在较大发展空间。

我国复合调味品销售主要集中在餐饮消费和食品加工领域，占比分别为 45%和 31%， 家庭消费占比仅为 24%。相较于普通家庭消费，餐饮及食品加工等领域会更多使用滋 味丰富、独特的复合调味品来吸引消费者，而随着近年来外卖餐饮及预制菜等行业的 兴起，复合调味品的需求规模也逐渐扩大。

2.2、西餐规模扩张及餐饮连锁化提升带动to B类复合调味品规模增长

2.2.1、西餐渗透提升助推复合调味品行业规模增长

复合调味粉与酱汁在西餐中的使用相当广泛。从餐前开胃菜、鸡尾酒会中的小点，再 到主菜、甜点都可以看到酱汁的身影。酱汁为西餐菜肴起到画龙点睛的作用。西餐酱 汁常用的香味调料就包括十多种植物性的香料，此外还需用奶制品和酒类增加香度。 而且西餐中用作调味的奶制品品类更是丰富，比如奶酪分为软质、半硬质、烟熏、蓝 纹等，不同的奶酪都能调制出不同风味的菜肴。基于复合调味品往往是由丰富品类原 料构成的情况，标准化/定制化的复合调味品能显著提升西餐的制作效率。

内陆城市西式快餐仍有发展空间。据红餐大数据，2021 年，西式快餐市场逐步回温， 市场规模为 2310 亿元，同比增长 10.4%，此前在 2020 年由于疫情，行业出现负增长， 疫情之前，西餐行业市场规模均维持 5%及以上增速。从区域分布来看，目前华东地 区的西式快餐门店数最多，约占西式快餐总门店数的 35.5%。华东地区外资企业数量 庞大，对于西式餐饮接受度高，同时白领上班族数量众多，生活节奏快，从而对西式 快餐的需求相对较大。其次是华南地区，门店数占比为 16.8%。此外，华中、华北、 西南地区的门店数占比集中在 11%到 14%之间；而东北和西北地区的门店数较少，占 比分别为 6.1%、5.2%。随着城镇化率提升，西式快餐未来渗透空间较大，渗透率有 望得到明显提升，从而持续带动西式复合调味品的增长。

西式快餐连锁率高，助推复合调味品企业规模化发展。西式快餐连锁化率高，头部 品牌占据了较大市场份额，根据华经产业研究院数据，西式快餐 CR5 已达到 53%，而 中式快餐 CR5 仅有 2.9%。此外，据红餐大数据，截至 2023 年 1 月 5 日，华莱士门店 总数已达到了 20118 家；肯德基、麦当劳则分别以 9205 家、5634 家门店跟随其后； 必胜客、塔斯汀、德克士、派乐汉堡等品牌均已超过 2000 家门店。同时，从品牌的 城市入驻情况来看，在小吃快餐的各个细分品类中，西式快餐的平均城市入驻率最高， 达到了7.1%，远超餐饮大盘（2.4%）和小吃快餐整体（3.4%）。高连锁化率的西式快 餐对于产品的安全性与标准性、服务的一致性都提出了较高的要求，定制餐调在满足 西式快餐客户需求的同时，也会受益于客户的高连锁化率，快速提升生产与销售规模， 从而打开市场。

2.2.2、餐饮连锁化率提升助推复合调味品行业规模增长

根据华经产业研究院数据，2019 年到 2021 年，中国餐饮市场连锁化率从 13.3%提高 到 16.1%，连锁餐厅发展势头良好。参照海外，在 2020 年日本餐饮连锁化率已达到 49%，美国达到 54%。伴随着连锁餐厅具有采购成本优势，风险抵抗能力强，服务品 质良好，菜品稳定性高等优点，我国餐饮连锁化率仍有较大发展空间。

连锁餐饮企业往往对于产品质量与稳定性以及出餐服务都有着更高的要求，因此“中 央厨房+门店”的经营模式有助于在保障产品与服务质量的同时，更能助力优化烹饪流 程，以保证众多门店消费者体验一致。定制餐调的配方模式能够显著地降低人工因素 在产品质量和稳定性方面的影响，同时也能有效地提高出餐速度，提升消费者的总体 效用水平。定制餐调除较高的品质保障和稳定性保障之外，同样具有较高的创新性， 富有经验和业务技术能力的定制餐调企业往往拥有成熟的研发和生产系统，从客户需 求出发，提供新品解决方案，同时规模较大的成熟企业拥有柔性化生产能力，往往也 能使采购成本相对较低。在餐饮连锁化率的提升的背景下，复合调味品行业具有十分 广阔的发展空间。

外卖的兴起同样为复合调味品规模增长带来发展空间。随着国内独居人数的不断壮 大，以及生活节奏加快，外卖逐渐成为就餐的主流方式之一。艾媒咨询的调研显示， 68.1%单身人士表示一个人吃饭为常见的情况，一人食的情况下，选择点外卖的单身 群体占比最高，占 45.7%，其次是吃方便食品，占比 42.7%。对外卖行业而言，配送 时长及菜品口味为消费者关注的两个重点，复合调味品的使用是保证菜品口味标准化 和出餐效率的关键因素，因此我们认为外卖行业对定制化、标准化复合调味品需求也 将持续提升。

2.3、生活节奏加快以及生活方式改变推动to C类复合调味品规模增长

随着城市化进程的推进，我国生活节奏越发加快。我国主力消费人群为 20-40 岁群 体，该部分群体消费能力较强，尝试新鲜事物的意愿较强，且普遍广泛浏览互联网信 息，追求时尚，而随着生活节奏不断加快，时间趋向碎片化，家庭趋向小型化，家庭 烹饪的经济效益逐渐降低，轻烹食品因其新鲜多样的食物品类、便捷健康的烹饪方 法、烹饪的参与感和满足感以及烹饪社交需求而广受欢迎。

随着互联网发展和近年来疫情的影响，互联网轻烹迎来了巨大发展。新式轻烹速食因 符合时代发展，拥有巨大的需求与市场。新式轻烹速食是对传统方便食品的继承和升 级，轻烹速食是对标正餐美食而产生的传统方便升级食品，满足烹饪简单便捷的优点 外，轻烹食品更加讲究饮食营养和质量，重视菜肴的口味和鲜美，种类更为多样。复 合调味品既相较于单一调味品，拥有简便快捷、丰富多样的优势，又作为轻烹速食的 组成部分，伴随轻烹速食的兴起快速获得新的市场空间。

2.4、复合调味品市场品类丰富，市场格局分散

从品类来看，复合调味品主要有鸡精、火锅调味料、中式复合料和西式复合料几大类， 其中鸡精占比最大，占比约为 29%，其次为西式复合调味品和火锅底料，占比分别为 19%和 18%。柔性生产成为行业规模化提升的关键。To B 端的复合调味品具有产品定制化、需求分 散化的特点，因此对生产柔性与敏捷度要求较高。因此，对于复合调味品服务商来讲， 解构味道并建立标准化模块可构成相应的生产壁垒。成熟的服务商基于数字化系统和 智能工厂，对客户需求进行分析与研发，最终量产。

3.1、深度绑定大B类客户，中小B类客户开展可期

宝立食品在 2013 年成为百胜中国的 T1 供应商， 并且 2016 年以来全方位参与百胜中 国新品研发、菜单设计，目前已成为为百胜中国复调采购体系中占比最高的供应商。 而百胜中国作为宝立食品第一大客户，2021/2022 年宝立食品对百胜中国的销售收入 约占营收的 21%/14%。

复合调味品供应商与大客户的合作稳定性强。复调供应商与大 B 客户达成合作的前期 投入较高，出于产品的定制化需求，双方需经历较长的产品研发、测试以及议价过 程。在达成合作之后，供应商为客户带来产品设计、研发、生产为一体的综合解决方 案，因此供应商的更换调整会给客户带来高额的交易成本，同时客户还会面临口味、 品质波动带来的不稳定性。因而复调业务的大 B 客户合作较为紧密，并且伴随头部餐 饮企业的较高供应商标准，合作容易产生较高的进入壁垒。多年来，宝立食品在与多 家大 B 合作过程中，伴随客户不断提升供应商门槛持续完善经营体系，宝立食品也在 逐步提升研发、生产能力和质量保障水平，稳固公司的领先供应优势。

新客户的开拓不断为公司带来新的业绩增量。随着公司产品品类的丰富以及新客户的 不断开拓，公司也与德克士、达美乐和汉堡王等知名餐饮连锁企业建立了良好且具有 黏性的合作关系，以及与圣农、泰森等食品工业企业开展了稳定合作，2019-2021 年 圣农和泰森均跻身公司复调业务前五大客户，2021 年分别实现营收 0.94 亿元和 0.32 亿元，占公司复调业务总营收 11.2%和 3.9%。 积极推进经销网络搭建，未来将触及更多的中小 B 客户。目前公司销售模式以直销为 主，经销体系仍在稳步推进建设中

。2022 年公司非直销收入规模超 3.3 亿元，已经成 为了重要的销售渠道。面对中小 B 客户，公司将推行大单品战略，依靠 20 多年来公 司在大 B 端客户的产品积累以及研发优势，遴选出适合服务中小 B 客户的产品，甚至 针对性开发服务于中小 B 市场的产品。与中小 B 客户的合作一方面可以支撑公司经销 商拓展下沉市场，另一方面也能够通过中小 B 客户的反馈，加深公司对于消费者偏好 的理解，从而进一步去探索 C 端产品应用的可能性。根据公告，公司销售额在 1000 万元以下的中小客户数从 2018 年的 1109 家增至 2021 年的 1419 家，中小客户销售额 由 2018 年的 2.48 亿元提升至 2021 年的 4.59 亿元，复合增速为 22.74%。

3.2、研发持续加码，品类丰富形成一站式解决方案

研发创新能力是公司增长的核心竞争力。在与百胜中国长期的合作背景下，宝立食品 紧跟百胜供应链体系技术工艺要求，持续加大研发投入，公司的研发费用、研发人数 及研发人员的平均薪资皆处于行业前列。目前公司研发团队规模达到百余人，能够以 客户需求为导向，围绕调味品的口味、生产工艺和流程等，开展信息、数据的收集与 分析与研发，全程不断更新客户需求并快速反馈，建立了提供一站式解决方案的柔性 定制机制。2022 年公司销售近 2400 种产品，其中当年研发新品占比近 30%，近 3 年 开发的产品数量占比接近 60%，公司凭借优秀的研发实现了以创新驱动的业绩成长， 丰富的产品品类为公司完善业务版图，提供一站式解决方案奠定了基础。

品类逐渐破圈，完善一站式解决方案布局。公司早年为肯德基肉制品加工商提供炸鸡 裹粉，随后产业链合作不断加深，开始直接为百胜中国提供复合调料；此后公司横向 进行品类扩张，业务延伸至甜点饮品配料、轻烹解决方案产品以及在 2022 年推出了 冷冻烘焙产品。公司凭借领先的研发创新能力，产品不断破圈，助推一站式解决方案 的完善布局。

空刻意面成立于 2019 年，产品上线仅几个月便在 2019 年天猫“双十一”期间成为速食 意面品类销量 TOP1。2020 年，空刻意面的销量突破 1 亿元规模，销量达 1200 余万 盒。2021 年“双十一”期间，空刻意面连续三年蝉联速食意面品类销量 TOP1，并创下 “11.11 当天方便速食第一”的成绩，2021 年空刻意面全年销售额达到 4.6 亿元。此后， 2022 年 5 月，空刻单月销售额破亿，“618” 期间全渠道销售额破亿。空刻销售额高速 增长，发展势头迅猛，已经成为速食意面行业的龙头企业。 线上线下组合营销，多层次营销助推增长。空刻线上营销策略已相对成熟。初期空刻 与超头部主播合作，抓住直播带货的风口，实现第一次出圈；随后借助精准投放，在 B 站、小红书、抖音等社交平台上开展数字营销，催生大量 UGC，在目标受众中广泛 “种草”。

空刻在实现突破后，并不滥用流量，而是进一步精细化规划，在营销投放 中，对不同直播间有不同的定位，在宣传上各有侧重。例如在李佳琦和吉杰的直播 间，“好吃又方便”是经常被提起的话术，而在已为人母的明星主播小李琳、胡可、烈 儿宝贝的直播间内，则强调意面产品的家庭属性，“原料健康，可以给孩子换换口 味”。线下销售也已成为空刻接下来重点发力领域。空刻利用电梯媒体已在 20 多个城 市进行铺点，同时陆续跟宝马 mini、黄龙饭店、绿城地产、雀巢、剧集《江照黎明》 合作展现品牌力，从底层逻辑去渗透进受众的衣食住行中，通过情感关系、共创的文 化进行连接。此外，线下样板店与快闪店的打造，以及更多提升消费者触及的营销活 动即将推出，将为全方位展开空刻的线下推广，在空刻整体快速增长的同时，线下销 售占比也将持续提升。

精准选品，品类扩张塑造产品优势。在选品方面，空刻采用跟随战略，创始人王义超 表示以必胜客、萨莉亚为代表的餐饮公司，已经完成了对中国消费者食用意面的初期 市场教育，因此空刻无需耗费过多心力。在产品力的塑造方面，空刻采用“让产品自 己说话，让产品自己推荐自己。”的策略，通过重视生产流程与研发，打造出具有竞 争力的产品。空刻意面联合米其林三星总厨联合研发，与跨国连锁餐厅的优质供应商 达成战略合作，不断精进锁鲜技术，每款产品面市前都将进行至少 20 次的全方位测 评。同时空刻拥有超过 50 人的研发团队，意大利星级主厨的顾问支持，超过 40000 O 的标准化自建厂房，为产品研发提供技术和供应支持。

1）轻烹解决方案：已空刻为主的 C 端产品线上线下持续促销发力，我们预计 2023/24/25 年轻烹解决方案营收增速分别为 40.0%/32.0%/25.0%；伴随线下营收占比 稳定提升，预计 2023/24/25 年轻烹解决方案毛利率为 44.0%/43.5%42.5%。 2）复合调味料：公司与核心大 B 客户深度绑定，未来存量客户的需求增长以及新客 户的拓展将为复合调味料的营收带来增长。我们预计复合调味料业务 2023/24/25 年营 收增速分别为 12.0%/10.0%/8.0% 3）饮品甜点配料：伴随消费场景恢复以及对茶饮未来需求的预估，我们预计饮品甜 点配料业务 2023/24/25 年营收增速分别为 15.0%/12.0%/12.0%。 基于以上预测，我们预计公司 2023/24/25 年营收分别为 25.7/31.4/37.2 亿元，归母净 利润分别为 2.8/3.6/4.3 亿元，对应 PE 分别为 31.5X/24.7X/20.4X。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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